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高善文紧急电话会议：房地产到泡沫晚期

2010-04-18 20:17:33 (文章来源: 理财周报)

　高善文“4.16”百余机构紧急电话会议：中国3到5年很可能发生经济危机，房地产到泡沫晚期

　　理财周报记者 王小静 张莉 王瑶/文

　　2010年4月16日下午3点15分。两市收盘。一个历史性的日子刚刚落锤。

　　包括基金、私募、保险、银行、期货、券商等国内百余家机构千余名投资经理和研究员集体接入了区号是010的一个电话。与此同时，北京、上海、深圳三地的四个会议室也同时接入了同一个视频会议当中。这是安信证券宏观策略电话视频会议。

　　此前，业界已局部传开：会上，安信证券首席宏观分析师高善文将会抛出“新观点”。

　　此前一天，国家统计局公布了今年第一季度国内生产总值(GDP)同比增幅达11.9%，为2008年以来最高水平，引发了市场对经济过热的极度担忧。

　　更重要的是在这一周之内，A股两次暴跌，中小板、创业板严重跳水。

　　会上，高善文和首席策略分析师程定华叫全面解读了，围绕资本市场二季度宏观面和策略的多层次问题。其中高善文对地产、人民币、中国经济走向等多个问题发出了极其尖锐的预警，引起与会机构投资者的强烈反响，亦足以引起社会深思。

　　理财周报独家获得该会议内容，特整理高善文部分发言，予以刊发。

　　问：高博士，国务院对房地产的政策会产生怎样的影响？

　　高善文：我个人的看法是，这个是迄今为止对房地产市场最猛烈的一次调控政策，不排除后期还会有相应政策的调整。从政策对房地产的影响来看，中国一二线的房地产市场可能已经处在泡沫非常靠后的时期，甚至是末期。这个政策的兑现会对房价和交易量产生影响，在一两个季度之后会有相当明显的表现。

　　更为重要的是，即便现在出台的政策不是压垮落策的最后一根稻草，也可以说离最后一根稻草距离也不远了。对于房地产投资的恢复，从一季度的数据来看，表面上看房地产总量增速相对比较高。

　　从行业层面看，与房地产相关的一些行业也比较活跃，比如在一些工程机械等行业都有一定的增长，但是如果考虑到2009年同期房地产投资的系数比较低，使用2008年或者2007年同期数值的基础再来计算复合的的房地产投资，新开通的整个面积的增速都是处在15%-20%之间的水平。这些水平实际上跟其长期历史平均水平相比，还是偏低的。本身关于房地产的投资处于同业向历史回归的趋势当中，但从一季度的数字来看，并不算强势。在这样的背景下，新一轮房地产的调控在对以后一两个月内的交易量产生影响的同时，应该会对房地产的开户和投资也产生影响。考虑到房地产现金流的状况、负债的状况等等，房地产投资增速最后在可比的意义上，维持在10%或者更高的基础上，还是有可能的。

　　华夏基金刘新华：目前中国高速铁路网在不断完善的过程中，对中国经济带来哪些影响？

　　高善文：这个问题比较专业，我没有研究过交通运输体系的外互性。对这个问题研究不是很深入。我想谈一个相关的问题。交通体系快速的增长直接的影响就是运输成本的快速下降，使得市场被整合到一个整体，之后带来两个影响，一个是竞争的加剧，促进了劳动生产率的提高。二是使资源在更大范围内实现优化配置，从而提高效率。从宏观的角度看，在过去五六十年年里，尤其是70年代以来，全球经济增长比较快，全球金融一体化的加速与全球通讯技术的发展，与全球航空运输的发展，包括远洋运输的拓展，和同等领域成本的下降是密切联系在一起的。如果没有这样的下降，我们很难理解跨国公司的发展，在全球范围内去配置自己的生产链条和供应链。我们也很难理解中国的玩具会源源不断流向美国市场。

　　一个很简单的例子，当年911后不久，美国大街小巷挂满的美国国旗，大量都是中国生产。表现出中国的企业在远洋运输和网络运输的灵活性。理论上讲就是市场范围的扩大和竞争的加剧、资源优化的整合。

　　对于中国现在来讲，高铁的快速发展包括公路网的快速发展，意义是什么？我觉得提出来很有意义。前一段时间讲到拐点的问题，可能也有中国的竞争力面临下降的问题，整个市场参与的非常质疑的观点是中国有广阔的中西部地区，伴随着交通运输体系的完善，可以把沿海生产过程源源不断运输到中西部。这种做法，表面上很有吸引力，但是我个人对其可持续性抱有较多的怀疑态度。非常关键的证据是，在市场整合的条件下，跨地区的自由流动的民工工资差距应该是拉平的。从20009年三季度的数据看，中西部和沿海地区民工的月工资水平相差不到10%，即使假设沿海地区民工工资1800左右，那么中西部地区民工也可以拿到1500左右，两者的差距不到20%。我们知道，2002-2004年，中国的低端制造业，沿海地区

　　民工就可以拿到500元，有的90年代也就可以拿到500元了。现在中西部民工工资水平，比2002年的沿海地区的工资水平高很多了。而这种差异，就不能使用过去几年的通货膨胀来解释了。

　　这种现象也说明了资源整合已经出现了明显的效果。如果沿海地区的工厂搬迁到了内地，公司成本压缩不到20%，但是离市场更远的港口支付的成本会更高。

　　不排除生产链条向中西部转移，但是空间不是很大。如果说中西部工资增长显然不是来自中西部生产链条的搬迁，为什么中西部工资水平处在这么高的水平上？

　　2003年看到的例子，中国中西部的平均增速比沿海高，物价水平，比沿海也要高。过去的七年里，所有中部的省份最高的增幅是2.9%，而沿海是2.4%，微观层面上物价的更快增长也清楚的表明中西部自身的经济增长更快，更高的增速带来就业的加速和工资水平的提高。中西部地区在过去的六年里为什么经济增长这么快？个人倾向认为，大宗商品和基础能源的大幅上升是其重要原因，从这里我们看到了八七的崛起，看到了澳大利亚、印尼等的崛起，而在中国自身的自身氛围内，大量的能源和区域资源的机会主要隐藏在中西部地区。在这一轮的经济增长的过程中，可以看到内蒙第一城市由包头转移到鄂尔多斯(13.94,0.00,0.00%)，因为后者有能源，而包头只有钢铁公司。类似的情况在一定程度上在一定的地区具有一定的普遍性，比如

　　山西和内蒙，在这一轮经济增长中增幅最快的省份之一，主要是他们拥有煤炭、焦炭和粗钢的冶炼。这种产业的出现，从其资源禀赋上看，优势十分明显。

　　我们把以上的解释合并在一起，可以说，中西部凭借其自身的能源优势带来了大量的就业机会，带来了工资的高增长，再加上全国范围内的交通网络的紧密构建，使得各种优势整合在一起。现在的事实是内陆的就业机会，尤其是农民工收入相对沿海地区来说具有比较强的吸引力和竞争力。但是从侧面暗示，把沿海的制造业挪到内地，并不具有非常现实的意义。

　　诺安基金问：

　　美国劳动生产率从去年下半年有一个上升的趋势，国内则是一个往下的趋势，请结合这一点谈谈美元和人民币未来汇率的发展的变化？

　　高善文：

　　2009年下半年美国劳动生产效率的快速增长，我认为是一个短周期的现象。由于美国经济处于经济周期的恢复过程之中，在随着需求增加、企业利用率增加、就业没有同步放大的背景下，计算出的劳动生产率就会放大；然而随着经济周期逐渐平稳，就业扩大，劳动生产率就会随之稳定。

　　目前我们所看到的劳动生产率增长是美国经济处于经济恢复周期早中阶段的现象，很难像90年代后期一样理解成为长期结构性的趋势。

　　而美元前期反弹，也是在这样一个背景下形成的，是美国经济比市场预期更快地周期性恢复的体现。

　　从美元40年来的汇率长期趋势来看，短周期对汇率的影响是几乎可以剔除掉的，长期来看认为美元能够系统性地反转仍然缺乏证据支持。

　　谈到中国人民币的汇率问题，我们看到2008年以来，中国劳动力市场尤其是低端劳动力工资快速增长，已经明显超过了劳动生产率的增长。今年3月份来看，中国沿海用工方已经出现了严重的短缺。

　　因而从劳动生产率的角度来说，考虑到劳动力市场发展，从中期看，认为人民币兑美元还有很大的升值空间，这种观点是不成立的。

　　但是，从短期来看3-6个月的时间内，因为一些国际收支的原因，和一些其他方面的影响，不排除人民币汇率在人民币兑美元可能存在一定的升值压力、出现一些双向的浮动和人民币兑美元单边整体上的升值。长期系统上来看，很难认为人民币兑美元现在有系统性地低估。

　　最后一个层面，我们一直倾向于认为，中国在对美外交问题上一般是不结城下之盟的，但是我们也注意到最近一个多月美国政府高官在几次公开场合连续称赞中国的经济政策，表态认为人民币汇率是中国政府可以自主决定的事情，同时推迟了对汇率问题评估报告的发布。但是这些发展表明，双边私下的磋商非常密切，意味着政治上中国政府承受的压力前所未有的大。

　　美国政府目前一是私下磋商给中国政府施加压力，二是拉着欧洲、东盟国家结成同盟，共同结成统一战线，给中国施加非常大的压力；而日本、德国基本采取作壁上观的态度。

　　所以，考虑到国际政治因素，表面上没有城下之盟的压力，但人民币汇率升值应该越来越近，恐怕择期宣布只是时间问题，甚至有可能未来三个月就会启动起来。

　　还有最后一点，从3月份以来的数据看，我们看到NDF市场上隐含的人民币升值的预期在陡然增强，另外一个方面我们看到外汇占款的增速非常高、外汇存款的增速非常低，形成一个非常大的剪刀型裂口。另外，看一季度总的外汇占款的增长情况，剔除贸易等因素的资本流入非常明显地增强。

　　把这些因素结合在一起，我们的解读是，市场对人民币升值的预期在近期充分增强，而且这种增强在这段时间带动了比较大的资本流入，而且这一背景下，我们看到3月下旬后，纪念币市场结束了9月份后以来盘整的格局，出现了非常急速的拉升，并且现在纪念币的价格已经创出了历史新高。

　　另外，票据直贴利率3月份下旬以来处于高位盘整阶段；从我们调研的结果来看，民间利率扩散指数近阶段处以稳定状态。综合以上因素，我们的解读是由于3月份以来人民币升值的预期显著增强，可能出现了阶段性的资本流入明显增加。

　　这一背景下，我们看到流动性增加在国内票据贴现市场、纪念币市场上、房地产市场上、股票市场上的一些表现。

　　如果不考虑其他因素，这一趋势还会维持一段时间，而且不排除也还会出现一段时间的的强化，这种强化会也会对市场造成一定的刺激和支持因素。

　　问：未来10年经济会如何走？

　　高善文：关于未来十年经济增幅的下降，我算一个简单的算术。

　　现在北京地区一个保姆的月薪大概是1700元，这个数字在过去的7年里平均增速为16%左右。往后10年看青壮年劳动力速度下降，这与计划生育政策密切联系的。还意味着经济继续维持方式和速度的话，保姆的增速不会低于16%，甚至会更高，如果未来十年，经济继续高速增长，那么到2020年北京的保姆月薪一定要达到8000，如果增幅是25%，那么保姆的工资会是一个月1万到1.5万，一年的工资恐怕跟跟现在美国蓝领工人差不多，比现在菲佣的工资还要贵一倍。当然这个还是有可能的，但更大的可能性是2020年保姆的工资达不到1.5万这么高的水平，这就意味着，中国的经济增长方式和速度在以后的十年一定会经历非常大的转型。

　　经济的增长方式的转型不外乎两种，一个是经济增长速度会系统性的下降，另外一个是在整个劳动经济范围内劳动生产效率的大幅提升，也就是机器普遍带动人力。这样的转折是否会很顺利呢？能不能平稳过度呢？

　　从过去的倾向性的看法，不会。为了实现经济从高增长到低增长，实现机器普遍代替劳工，完全不排除一次经济危机的爆发。这样才能让人们明白，从而推动经济的转型。

　　如果说能发生一次大规模的经济危机的话，不外乎两种原因，物价水平和汇率。这两个要素出问题，会导致银行金融体系出问题，最后整个金市做一个大清理，虽说一个比较悲观的看法，但在未来3-5年内，这个经济危机的条件完全具备。

　　一个是房地产泡沫，现在已经具备。另外一个是地方融资平台带来的大量坏帐，以

　　8万亿地方负债的例子来说，对地方政府都是一块唐僧肉。

　　第三个是低端市场上，从粮食到猪肉，出现严重的供应短缺。这个情况正在孕育，看看

　　现在的母猪就知道了，普遍的劳动力的短缺使得大家都退出养殖业，进入服务业和制造业。

　　但是这种转变不可逆转。不过也意味着，下一次猪周期的严重程度，比这次更高。要实现劳动力相互流动的平衡，必须大量宰杀母猪。从这个层面看，经济危机的这个条件也在形成。

　　而最重要的对冲的手段，就是快速提高种植业和养殖业的劳动效率。而从中国现在作物的亩均生产水平来看，进一步大幅追上劳动力每年增长16%-20%的空间是非常小的。意味着未来三五个月猪肉和粮食都不会出问题，但是在现在的趋势下，很难讲三五年之内仍不出问题。如果真出了问题，那么通货膨胀的条件也就具备了。

　　第四个就是汇率。汇率出问题也不是不可能。一，在中国低端市场上，出口部门正在快速失去竞争力，看看沿海的工厂就知道了，这种竞争力的失去出现严重的问题是需要一段时间的。但是这种竞争力的失去是趋势性的。第二，中国有2.4万亿外汇储备，但是这么多外汇储备不排除投资型基金，这还面临外逃压力和资本压力，这种情况在东南亚，日韩都曾出现过。而我们自动辖下管制也越来越难，这也意味着，以后汇率一旦出问题，会看到短期之内外汇会下降的很快。悲观的说，物价的压力，低端粮食和猪肉的供应，银行坏账，资产市场的泡沫，制造业竞争力的失去等等，苗头和根源都在快速的形成，或者具备。

　　1997年7月2号亚洲经济危机，之前早已出现征兆。世界银行对亚洲体系的鼓吹、资产泡沫的快速形成、出口部门的竞争力的下降、房地产市场的异常活跃、银行体系的很多问题等，所以多米诺骨牌一旦推下会爆发一系列的问题，这些问题产生的根源早在数年前就已经埋下了。对我们来说，我们现在正在挖掘一个一个的坟墓。房地产坟墓已经挖好了，股票泡沫和中小板市场很难说没有，低端市场的紧张，粮食出口力的下降、地方政府的融资平台以及大量银行的坏账，这些都出了问题，说明这个坟墓已经挖的差不多了。

　　也只有经过一次这样彻底的转变，整个经济增长方式才能在暴风雨的冲击下，按部就班的恢复和形成。至于可能性有多大，还得边走边看。现在无须恐慌、无需杞人忧天，但是

　　提出问题，还是很必要的。如果未来确实向这个方向发展，等待多米诺骨牌倒下的时候，抓住时机要第一时间毫不犹豫的撤退。

　　比如60年代的日本，大家都在称赞日本的奇迹，但是70年代经济体系的崩溃，也是在这次巨大的崩溃之后日本才实现了电子等方面的崛起。在这次东南亚危机中，很多国家都没有爬起来，而韩国却实现了恢复的高增长。若我们要在完全不出现危机的情况下去实现经济转型，这种可能性只能祈祷。

　　华夏基金刘新华：怎么避免这个问题？有没有这个可能性。哪些政策需要调整？

　　高善文：从我个人接触一些官员的感觉，他们的看法是，独生子女政策的退出，五年之内应可以见到，但仍然有点来不及。生孩子周期比较长，即便废除计划生育政策，现在还有多少人愿意生更多孩子？看看房价、医疗、就学的成本，生孩子现在是一个负债。

　　另外有点空间的是这么几条，第一条是有意识系统性的降低经济增速；第二个是，在非常低端市场，比如农业啊养猪等领域，大力推动劳动生产率的提高，抑制价格上升，但是空间有多大我还是比较怀疑。在这个条件下，第三个办法就是放开粮食市场。去澳大利亚或者美国进口粮食，也可以去澳大利亚养猪。但是，说实话涉及农业政策非常大的调整，总理未必下得了决心。但确实是可以考虑的。

　　还有一个是，银行部门要开始积累非常好的资本基础，保证处在盈余状态，拨备率覆盖率很高，比如资本充足率到20%，发生风暴的抵抗能力很强。相对修复的速度快一些，政策上有空间和余地。

　　问：怎么看从现在以后看两年？

　　高善文：我个人的看法是，两年以后结帐，就CLOSE了。

　　从经济危机的视野看，除了现金类的资产，其他资产看长远都不太踏实。包括黄金债券，吸引力都不是很大。危机发生之前，债券时最差的资产，不过危机一旦发生，它立刻就会变成最好的资产。因为很快各个系统都会出问题。当然看短一些，如果跑得快，流动性好的资产还是可以做一做，股市还可以炒一炒，三四线房子快进快出还可以炒一炒。

　　华玺东方投资(音)问：请问大宗商品价格怎么看？

　　高善文：我个人对大宗商品的看法还是很简单的，八个字：趋势向上，斜率向下。维持过去的涨速，可能性很小，但从趋势上，我个人考虑到全球经济恢复的趋势、供应状况和个人看淡美元，未来大宗商品可以高看一线吧。

　　主持人：我们今天讨论了很多负面的东西，不过短期还是一些积极的因素，请高博做一个评判。

　　高善文：如果我们看去年9月以来的资产谱的话，从去年9月到今年3月中旬，基本是走平的。同期看票据贴现利率，也是经历一段时间的上涨。综合经济增速信贷增速这些数据，倾向性解读就是，如果完全看资金面，这一段是相对平衡的格局。那我们对市场的看法，相对要更谨慎一些。

　　但是3月下旬出现了一些明显的变化，我们也是4月初才观察到。一个是纪念币的突然拉升，一个是票据贴现利率上维持稳定，多少有点下降。另外在总量的层面上，经济增速和货币信贷增速总体没有特别大的意外，这段时间意外的是外汇占款数量特别大，资本流入数量特别大。

　　综合起来的看法就是，人民币升值的预期突然增强，可能有一些主动套利性资金大量流入，一定程度上打破了供需僵持的局面，朝相对宽松的局面演化，使得地产市场、股票市场恢复了一点动量。

　　怎么来看这个动量？市场需要消化中央调控政策。如果看两到三个月的，政策不确定性逐步被市场吸收，人民币升值调整前后，市场还有阶段性机会。而且它的驱动，是资金面出现阶段性的走强。从行业和板块看，真正需要密切关注和讨论，是否有盈利符合预期和超预期的表现，这是阶段性换档的重要力量。

　　个人很想讨论的一个现象是在数控机床领域。过去三个月，订单急剧增加，供不应求。这个现象从板块意义上讲，对我们去理解未来趋势有一些帮助。

　　为什么会流入这么多订单？我们问企业，企业也又惊又喜，不知道春节过后还有这样的事情，对持续性抱以怀疑。然后当你问企业订单哪里来的，他们弄来弄去就是老几样，汽车、军工，可能还包括航天，一定程度还有房地产。但这些行业去年的增速并没有这么大，怎么会对机床造成这么大影响？所以一定有其他的力量再起作用。我个人提出三个推测性的解释：

　　第一解释，一些民间也认同这个看大，民间投资活动经过2008、2009年连续两年的压制，随着经济恢复正常状态，爆发性增长。长期看，需求强度未必不一定有这么强，但整体仍然处于这个趋势之中。爆发性的恢复本身是不可持续的，但是恢复平静也会处在一个不错的水平。

　　第二个解释，为什么是机床领域？看1998-2000年的数据，经济整体处于调整和收缩阶段，如果看投资数据，技术改造投资占整个投资额比重历史高位。一般性是解释，景气上升和扩张，是外延式的扩张。经济收缩期，企业主要是降低成本，技术改造，主要是内涵式增长。所以我们私人部门爆发的需求理解为，经济收缩过程中企业内涵式增长的爆发，这个因素原来被经济危机抑制，今年爆发出来。

　　第三个比较大的可能性。一些企业在用机器替代员工。我访问日本，丰田汽车的朋友交流，他们告诉我的事情我第一次听说，中国很多厂，其实可以自动化，但是中国用人，原因是现在条件下人工便宜。现在使用自动化的工具去代替人力，这和劳动力价格上涨有关系。

　　如果数据描述和三个解释是正确的，那么我们宏观解读是什么？拿掉中央和地方投资，拿掉房地产投资，整个私人部门的投资呈现了比较强劲的恢复，这个过程也意味着抓紧进行财政政策的推出，甚至包括对房地产市场进行一些比较紧的调控，整个经济承受的收缩压力比我们前面几个月预估要小。制造业领域，私人投资会追赶上来，会为经济政策的紧缩提供缓冲垫。而且这是一个自发性的增长。

　　市场短期内还在吸收调控政策的影响。但我们刚才到这种的恢复，未来一段时间内，会沿着相关链条逐步扩展开来，可能会在行业中会有影响。只是说，最终会在那些行业看到，恢复力度有多大，需要调研和讨论。我们可以认为下半年这个动量就会下降，但仍然会在一个较高的平台上。沿着两三个月跨度看的话，我们确实可以看到相对积极的因素。