条块结合建立资本市场“小学”体系
2009-08-24 14:15:43 (文章来源:中国证券报)
OTC市场的发展模式，可以考虑“条条”和“块块”模式相结合。借助目前具有主办券商资格的25家证券公司，依托中央登记公司和深交所的结算系统，形成“条条”的场外交易市场。各地证监局可在有条件的地方，组建以区域性为主的、为中小企业服务的柜台交易市场，使这些地区的产权交易从使用价值的物权形态向价值形态的股权转让过渡，形成“块块”市场。并视发展程度，将条块两个市场逐步联网。
刘纪鹏 王晶晶 马莎莎
我国有大量的非上市股份公司和成长型企业，这些企业都面临产权流转和融资问题。而这些问题是中小板、创业板及代办股份转让系统解决不了的，需要在场外交易市场进行挂牌转让。
发展OTC市场的三条路径
发展场外交易市场有以下三条发展路径可选择。
（一）上市公司的摇篮股权交易系统
第一条路径是从中关村退市代办转让系统转化形成的股权交易系统。中关村退市代办转让系统成立于2001年7月，主要服务于主板退市后上市公司的股份转让业务。刚开始是想形成“垃圾桶”。之后为了发展高科技，于2006年1月成立了股权交易系统，主要服务于未上市的优质高成长性的高新技术企业。它作为一个高效便捷的高新技术企业投融资平台，为非上市公司提供股权交易服务，现在已经挂牌的有113家企业，由中国证券业协会监管。
（二）开辟上市新渠道证监会“非公部”
第二条路径是要充分发挥证监会成立的非上市公众公司部即“非公部”的作用。非上市公众公司是指股东人数超过200人，或者股东人数未超过200人，但是采用了招股书方式进行公开募股组建的公众公司。过去的IPO是指一个公司成立三年以后，首次公开募集股份，募集之后就挂牌上市。但是“非公部”的组建，改变了IPO的传统概念，即一个公司成立的时候，就可以采用招股书募集股份的方式成立，成立之时就直接进行IPO了。IPO之后并不挂牌上市，而是先要培育一段时间，这个阶段可以进行股权转让，过去叫退市代办转让系统，现在叫股权转让系统培育。一年以后就可以到交易所挂牌，实际上是打开了一个新的上市渠道。
“非公部”监管的第二类公司股东人数超过200人的非上市公众公司，大部分是历史遗留的，包括以前的定向募集公司。定向募集股份公司是改革开放初期遗留下来的产物，包括以“发起方式”和“定向募集方式”两种方式设立的公司。其中，以发起方式设立的公司主要面对国家大型建设项目，以定向募集方式设立的公司的股份包括发起人股、其他法人股和经批准的该公司内部职工股。从证监会得到的资料表明，现在这样的公司有近3000家，这些公司都是股东超过200人的，它们在分红、托管以及股权转让上遇到了很大的困难，所以这些公司是我们今后OTC市场重点要解决的问题。
（三）OTC市场希望之星产权交易市场
1994年中国就出现了产权交易市场。产权交易市场是中国最早具备条件构成场外交易的市场。这些产权交易机构一直想办理股权转让，但由于当时的政策不允许，通过对产权市场的清理，这些产权市场大部分都是以拍卖为主，比如拍卖奥运村的实物、破产企业的土地等等。股权交易被禁止了，这就使得中国的资本市场体系只有主板两个市场为大学，中小板、创业板为中学，而小学体系却始终不完善，从而导致所有的企业只能千军万马过“独木桥”才能实现股权的真正流动。这就形成了交易所的自然垄断，不利于中国这样一个要大力发展资本市场的国家形成以中小企业融资和建立现代证券金融为主导，以资本市场为主体的现代金融体系。
因此，在这种情况下，产权交易机构尽管都转移到了拍卖交易，但实际上产权交易市场想进行股权转让的志向并没有改变。很多企业实际上都有股权转让，甚至他们以托管、以办理过户转让的方式在从事着股权连续性的转让。所以就这个体系来说，产权交易市场已经具备了对股份公司股权转让的条件，它们最有条件成为中国场外交易市场。
“条块结合”的创新型发展模式
在上述三种可能变成场外交易市场的路径当中，应该找到它们之间的有机联系，尤其是非公部和产权交易市场的结合。这将使得中国证券市场在多层次化上迈出新的一步。
OTC市场的发展模式，可以考虑“条条”模式和“块块”模式相结合，增量股份募集和存量股权转让并存的特点。
（一）“条条”模式
所谓“条条”模式，即借助目前具有主办券商资格的25家证券公司，依托中央登记公司和深交所的结算系统的“条条”市场，还应该尽量包容现有深交所正在筹组中创业板市场的特点，来形成“条条”的场外交易市场。
这是因为：1、两所两网退下来的企业股东分布全国，大型证券公司业务网点多，分布面广，而深圳交易所的结算及中央登记系统技术手段先进，设施完善，是区域性的三板市场难以比拟的。这便可以为我国三板市场的形成探索经验，形成从退市企业股票的特别转让入手，以自动报价和中央撮合为主的、依托深交所的“条条”的三板市场（今后可以考虑连续性交易）。2、兼顾目前创业板市场的特点，具有能为高新技术企业融资上市直接服务的市场，但还具有一定的门槛。值得指出的是，美国的STAQ系统采用的是二板市场与三板市场合一的模式。
（二）“块块”模式
仅有“条条”模式的三板市场是不够的，必须在大区或重点省市培育区域性的场外交易市场，以解决当地的定向募集公司、高科技企业和中小企业的直接融资问题。
所谓“块块”模式即在目前北京中关村、上海、深圳、太原、武汉、重庆、沈阳等地组建以区域性为主的、为中小企业服务的柜台交易市场，使这些地区的产权交易从使用价值的物权形态向价值形态的股权转让过渡，并使之逐步形成“区域性的、以场外柜台交易”为主要方式的三板市场。目前地方证监局的工作并不饱和，可以把地方的OTC市场开通起来，符合条件的省都可以搞一个场外交易市场，这样每个省的证监局就能发挥作用。这里需要强调的是，对于“块块”模式的区位选择，要尽可能考虑当地的实际情况，对于上市公司数量较少、中小企业融资需求迫切的省市应优先发展区域性的场外交易市场，例如山西等省市。
按“块块”模式组建场外交易市场有利于调动地方证监局的积极性，这样各地证监局不仅在证监会统一协调下为上市企业服务，还可以在区域内用“内生循环”方式解决当地中小企业融资问题及上市公司培育问题。
这一市场要优先考虑全国各地几十个产权交易市场和地方报价系统退下来的企业，再加上有条件、符合标准的定向募集公司和中小型企业，这些企业在挂牌之前没有IPO融资功能，只解决其股份转让功能。让那些没有条件上市的和市场暂时容纳不了的股份公司，先在场外交易市场上进行培育、发展、办理初级的股权转让。没有人能否认，股份的天性是流动的，所以没有流动就没有股份制资本市场的生命，从流动的角度说，既要有交易所，又要有OTC市场。
今后时机成熟后，区域的OTC市场再行联网，甚至再考虑和“条条”为主的报价系统再联，最终看发展的进度而定。
结语
我们能否按照这样的规划走是一个问题我们不怕办不到，就怕没思路。中国的产权交易市场要想形成强大的实力，必须突破原有机制对我们的束缚，这就需要完善我们的组织体系，必要的时候还可按社团法人注册，同时这个行业需要稳定和渐变，不能乱来，因为太敏感。所以我们要积极配合，并寻找包括跟证监会沟通的渠道、加强与交易所的关系。
在后股权分置时代，衷心希望这样一个梦想能成为现实：场外交易市场成为我国资本市场的一个重要的基础组成部分。
（刘纪鹏为中国政法大学资本研究中心主任、教授）
